小雅深访 | 张慧详述“有管理的选股”：公募最高长期月胜率72%“不是拍脑袋做出来的”

管理同一产品7年多，年化收益率约26%！

长期月胜率（正收益月度占比）近72%！公募第一！

2018年回撤仅为-12.75%，比全市场少亏了很多。

当小雅跟几家不同基金公司高管说起张慧的这几个数字，他们都非常意外和惊诧。

投资界都知道，要做到长期高收益，难免经历高波动和高回撤，某种程度上也会拖累胜率。

张慧同时做到了长期高收益率、较低回撤率、长期高胜率，非常罕见！

2021年11月12日，小雅与张慧在浦东某茶室长聊8个多小时，细聊他的“有管理的选股”。

正是这套系统或方法，让他在“积累小胜、积累长胜”的润物细无声中，惊艳了圈内人！

稍早前，小雅整理长线投资人名单，看到张慧管理的华泰柏瑞创新升级A（下简称“创新升级”）的“胜绩”，亦感意外和震撼。

无论他的方法还是他本人，都埋在日常节奏里，让他不仅不为公众所熟知，在业界也不易受关注。

小雅先用几组数据，来一起认识一下这位低调的“公募长胜王”。

（高收益、高胜率、低回撤）&低管理规模

一，最被低估的国内公募老将

现年40岁的张慧，职业经历很简单。

他是南京大学经济系本硕连读生，毕业后入职国泰君安证券，获得2009年新财富电子行业最佳分析师。

2010年6月，他加入华泰柏瑞基金，2013年9月开始担任基金经理，现任华泰柏瑞主动权益投资总监。

目前，他担任华泰柏瑞5只基金的基金经理。截至今年9月末，管理资产规模57.32亿元。

（注：数据截止日为2021年12月10日）

作为一个经历过完整牛熊考验（管理单一产品超过7年）的老将，他管理的产品目前没有一只亏钱，年化收益全部在20%以上。

如此战绩，管理的最大基金规模却仅24亿元，最小规模4亿元，总规模不到60亿元。

这与诸多仅三、四年投资生涯、动辄管理百亿资金的年轻基金经理，形成鲜明对比。

这可能是国内最被低估的公募老将，可管理的资金空间仍很大！

二，业绩超级能打！无论长期收益、绝对收益或是相对收益，张慧都在行业榜单最前列。

（1）“创新升级”过去七年多的年化收益率26.12%，非常优秀！

截至2021年10月底，国内完整经历过一轮完整牛熊的主动权益基金经理仅有约百位。

（2）“创新升级”月胜率（月度盈利比）高达71.91%。在穿越超级牛熊市场的老将中排第一，堪称“公募长胜王”！

简单理解就是，在“创新升级”成立以来的89个月里，大概有64个月，基民每个月都有银子进账。

（3）持有满三年的基民几乎都能赚钱！而且同业赚得多得多！

截至 2021年10月底，“创新升级”的三年滚动收益率中位数，是普通偏股混合型基金的2倍+， 三年滚动正收益概率近98%。

简单理解，过去7年多时间里，基民在任何时点买入并持有这只基金三年，近98%基民都是赚钱的；并且，持有满三年基民的收益中位数，是其他偏股基金的两倍多。

（4）不仅大部分时间能赚钱，还要在大多数时间比指数、比其他基金赚得多。

作为高仓位的权益产品，华泰柏瑞创新升级 A 成立以来，每个完整季度相对偏股混合型基金 及沪深300指数的季度胜率超过72%。

三、非常耐摔！“创新升级”在2018年基金大熊市的回撤率12.75%，在全行业偏低。

全周期看，张慧最大回撤率47.99%，略低于多数经历过2015年超级大熊市的老将基金经理。

因为2015年的巨大回撤，张慧2016年下半年开始转型，由自下而上的个股投资人，转为“有管理的选股”的组合基金经理。

2016年下半年开始，他的最大回撤降到行业偏低水位，且单年度最大回撤回补期都不超过7个月。

从使用“有管理的选股”方法以来（2016年7月1日起），张慧的Calmar比率（年化回报/最大回撤，投资者承受每单位回撤能够得到的收益率水平）在海通同类产品中排名 No.1。

简单粗暴理解，它是近5年多时间里，同类产品里面性价比最高的。

抗摔！能赚钱！胜率高！理论上，长期持有张慧基金的基民舒适感应该极佳。

但现实是，基民往往是不愿赎回亏损基金，把高胜率赚钱的基金迅速“止盈”赎回。

结果是，它的短期收益不明显，而它的长期收益和舒适感，多数人没有用时间去感受和体会！

这也解释了张慧管理规模不大的原因，非常可惜！

四、机构投资者的认同度极高，机构持基连年比例超过70%。

但一个好的基金产品，专业机构看得见。

统计显示，“创新升级”的机构持有数量，从2018年中报以来就占了大半，甚至在去年中报一度高达近90%，非常惊人！

要知道，这不是一只1、2亿的小基金，不是靠机构帮忙资金来撑场的，是实实在在的认可。

机构投资者因为调研便利和专业优势，选择基金有较强的参考价值。

值得花时间和耐心去了解的组合思路

小雅和张慧的对话，从“扔刀子”开始。

“我今天是来‘扔刀子’的。我拉了数据：你的交易比较多，持股周期也不是很长。”

一见面，小雅对着从未谋过面的张慧如此说。

带着工科生质朴感的张慧愣了一下，接招说：

“交易不是你一个人问，你可以随便问，我没有什么忌讳的东西。”

“刀子”背后，小雅确有困惑：“创新升级”的单边换手率高达三、四倍（包含申赎）；目前重仓股持有周期最长的是茅台，持有10个季度，但一半重仓股只重仓了一个季度。

简单的“快思考”结果可能是：一年、两年较高的胜率和收益率，可能来自跟风搞资产轮动，交易收益很大程度上是来自运气。

但需要的”慢思考“是：很少有人能把交易的胜率和回报率持续做到这么高，张慧为何能做到？

小雅深知：连续七年多的高回报和高胜率，不是一句简单的“交易运气”能解释的。

所以，小雅不客气地把所有疑虑抛给张慧，他语速极快地“接刀子”，“想到哪儿说到哪儿”。

他从主逻辑，推导到二层子逻辑，再到三层子逻辑。期间，小雅不时插问。

这是小雅最困难的一次访谈，如果个股逻辑是几条线，体系逻辑就是一张网。

张慧每次回答完插问，再回到上一个逻辑“网点”，或者再上层“网点”，把整体逻辑叙述完整。

小雅有时跟不上张慧的思维，不知道回到哪层逻辑了。直到后期整理录音，重新梳理，才把几层逻辑框架看明白。

这有种参加江苏卫视“最强大脑”的感觉。

似乎，对面坐着的是一个装着AI导航的投资人，他的大脑里自带一个高速运转的计算机，能迅速找到几层逻辑框架的支点，把上下左右的风险、收益拆解清楚。

主动投资的张慧，用数量化的工具做投资辅助。他口中的关键词，跟众多国内投资人很不一样。

他不断在算左侧、右侧的关系，怎么赚阿尔法和贝塔的钱，它们彼此之间又是什么关系。

然后，一阶导、二阶导、模型等词汇，一个个很自然地蹦出来，小雅像坐在概率课堂上。

他会不断强调，“不管什么市场，你要知道自己在干什么。”

讲到估值的时候，比起市场关注的PE，他更专注的是“位置”。

“不管买什么公司，我要知道，自己买在什么位置上。”

张慧回应一切，甚至给小雅看了他的数量化工具：部分辅助决策的指标。小雅听了张慧对指标的解释，逻辑是自洽的。

逆向决策因子不宜对外公开发布，小雅遵嘱没写具体指标，但写了部分指标思路，希望可以让基民更了解他的体系。

好在，数量化的工具只是张慧“有管理的选股”体系的一部分，他花了更多时间，阐释他的策略，包括组合的底层逻辑、框架、结构。

这等于一个足球教练把自己如何挑选队员，如何考虑战略和安排战术，毫无保留地全讲了，基本打消了小雅对高换手率的偏见。

张慧后来干脆说：“我不太care你care的换手率。”

小雅花了一个多月，把11万录音文字梳理出2.6万字对话，力图把张慧的组合逻辑呈现完整。

但组合本身是一个体系，相对复杂，且多数投资者对于组合的话语体系是陌生的。

它的好处是，连续胜率高。多了解，会让你获得更好的投资体验。

为了把组合框架和策略细枝展示清楚，小雅做了一个思维导图，希望有助于理解。

以下是小雅和张慧的对话，值得花点儿时间和耐心哈~

（注：本文太长，对张慧组合方法感兴趣的同学，可点击前往“公募长胜王”张慧今年做的两次重要组合决策，查看更详实的组合过程）

底层逻辑：

在多数年份战胜市场，累积小胜、长胜

1 小雅：你大概是国内主动选股基金经理中，最在意数量化工具的。

张慧：“最”这个字，不知道我能不能担当得上。我觉得这个方法（主动+量化）本身是解决概率和效率问题，我不太相信，个人的连续决策胜率能达到非常高。

2 小雅：先介绍一下你的底层投资逻辑。

张慧：我的投资方法的初始出发点是：我自己作为持有人持有这个产品，它是不是能在多数年份战胜市场，并且在长跑过程中跑赢很多竞争对手。

简单理解就是，在成长牛的时候，跑赢那些不能做成长的人；在消费牛的时候，跑赢那些不擅长做消费的人。因为周期是往复的，所以在不同的市场周期，很难有持续牛的投资人。

我希望自己的成功与否不依赖于风格，它在多数年份的表现可以战胜市场。

在这个基础上，我去寻找既有Beta、又有Alpha的东西，以期使得我在战胜指数的同时，能多战胜指数一点、多战胜同行一点。

（注：Beta译名贝塔，意为指数上涨带来的收益；Alpha译名阿尔法，意为超出指数收益的收益）

我很清晰地知道，我很难跑在第一、第二，因为如果要跑在非常前面，一定要在某种特质上（可以是行业，也可以是风格）有非常大的暴露。

而这种偏离度如果没有一个有效机制来矩测，使得你的长期决策大概率正确，它在某个阶段就会很不灵。

我有一套方法力争解决长期选择胜率问题，我操作的基本思路是：累积小胜，累积长胜。

我的产品定位是权益底仓型配置，针对的是没有风格显著辨识能力的客户，它在多数时候适应性会比较好。但它很难带来很强的辨识度（短期业绩不极致），投资者总是对短的东西更感兴趣。

投资框架：

用量化做减法，用主动做加法

3 小雅：你用什么投资框架去实现你的投资目标?

张慧：我有一套方法去做减法，有效把当年度高景气度的方向不遗漏地筛选出来；再对这些方向跟踪、调研和排序；对这些高景气度的方向选择超配或低配。

这个方法的过程是：第一步，我们过去基于基本面分析，总结了一套筛选方法，完全基于财务数据层面，编制出一个筛子。

每年4月之后，用它对4000多家上市公司做筛选，根据多个维度做两次筛选和两次行业归类，得到今年的景气度排序，这基本就是今年的权重配置表。

做完这两次筛选和排序之后，我就知道今年投研的主力方向是什么。

它的好处在于：我对4000多个公司做了初步筛选，基本不太有遗漏。

但缺陷就在于：不能解决反转问题，反转需要你去做主动判断，观点因人而异。

这个做减法的过程是一套方法，而不是拍脑袋来的。拍脑袋不能解决长期胜率的问题，我希望做任何决策都有长期胜率，并且方法可复制。

4 小雅：这还没有进入主动投资的过程？

张慧：对，在这两步完成之后，我再去判断公司的定价问题：我现在买是不是买在高点上，它是不是还有空间？是不是可以满足组合要求的收益率目标？

这才是主动投资的开始，前面都不是主动投资，只是用系统帮我做减法。

5 小雅：第一步是两次数量化筛选，第二步是个股主动定价，第三步是主动+数量化的组合管理？

张慧：对。股票方向选好了，行业减法和偏离的过程已经完成，接下来我要研究、调研、跟踪公司，构建组合。

组合构建完毕后，我要解决的是：

第一，市场到底有没有系统的风险，需要我去做择时？

第二，我的配置结构有没有风险，我超配方向的超额收益最主升的那段是不是已经结束了？

第三，要去看，我选择的股票是不是达到了我选择的目的。

比如，我看好新能源，新能源超配也是对的，但我买的股票不对，天天跑出负Alpha，就没有达到配置目的。

如果这三件事情都做好之后，我的结果是什么？第一，做了有效偏离，第二，在有效偏离里做出了Alpha。

趋势投资要解决不追高的问题

6 小雅：你的这套投资方法，跟趋势投资、资产轮动有什么不一样？

张慧：我做的是景气度投资，它本身是基本面右侧趋势投资。

它是趋势投资，但是基本面趋势投资，不是股价趋势投资。

左侧投资（注：指逆向交易，比如“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”）和右侧投资（注：意指顺势交易，在上涨初期买入，在下跌初期离场）各有优、缺点。

基本面趋势右侧投资的一个优点是：它有Beta，这已经被数据验证了。

不管是牛、熊市，还是各种风格的市场，市场总是对（景气度）绝对排序增长快的公司给予当年的估值溢价。

我认为，我们在谈阿尔法的同时，也必须谈贝塔。

阿尔法只是相对收益，对投资者来说，其实谈的是绝对收益，就是赚不赚钱，绝对收益本身其实是贝塔。

脱离贝塔去谈阿尔法，没有太大的意义，你的正阿尔法不一定能抵御你的负贝塔。

但趋势投资要解决不追高的问题，或者说，不要买在最好的时候，它的核心在于基础定价。

不管买什么公司，我要知道，自己买在什么位置上。这个问题没解决好，可能会追涨杀跌。

警惕高景气度阶段的低ROE公司

7 小雅：你做的是景气度选股，在你看来，哪些财务数据能反映景气度？

张慧：比如，固定资产的扩张对于制造业来说比较重要；比如盈利的加速，我只要盈利加速的。

再比如，现金流会反映景气度，如果行业和公司处在高景气度阶段，一般收款快、付款慢，经营性现金流显著比利润体现出来的更好，这种公司一般是容易超预期的。

什么公司会低于预期？通常是账面挂着大量应收账款的公司。

8 小雅：你的数量化系统里，大概有多少个选股指标？

张慧：7、8个，也没有太多，有些（指标）也不太有效。

9 小雅：ROE（注：净资产收益率）你是肯定看的？

张慧：ROE会看，但是要区分它的周期位置。

我不能接受到了景气度高的阶段，ROE还很低，那就说明是乱搞的。在景气度不行的时候，它的ROE低，也是可以的。

10 小雅：所以，ROE这个指标的设定，本身也是有弹性的？

张慧：取决于几点：

第一，商业模式稳定的资产，ROE基本是稳定的。这种情况下，ROE高就好。

第二，周期股和成长股的商业模式久期比较短，那就要看ROE的位置。

11 小雅：你会不会一刀先切掉，15%以下的ROE就不看？

张慧：我一般会切到10%，10%以下的不看。10%以上再看它的景气度阶段，还有其他东西。

决定胜负手最重要的是变革

12 小雅：你认为，对企业景气度影响最大的因素是什么？

张慧：景气度最大层面、同时也是影响变量最慢的东西就是变革，这个变革不以人的意志为转移。

比如，除非为了要防御，我一般不太会去买地产，因为我觉得它已经过了这个阶段。

当某个事物或领域在整个社会中处于快速渗透的过程，就会产生非常大的Beta，市场对这个东西特别敏感。

如果总容量特别大，赛道特别长，它就能成为一个超级大Beta，这是你需要跟踪和研究的。

现在有人再跟我讲消费电子，它其实讲的是相对便宜的逻辑，它有第二曲线、第三曲线的变化，赚的是估值变化的钱。

但它要像新能源行业这样摧枯拉朽，是不太可能的，因为它的产业空间、成长空间不够，它已经到了成熟期。

在一个新生事物渗透率的甜蜜期，就是已经过了0到1、在1到N的过程，你能不能较早捕捉到？捕捉到之后能不能比别人干得多？这是决定行业胜负手很重要的东西。

13 小雅：哪怕不考虑景气度，从四千多家公司中选出质地还不错的，能选出四、五百家公司就不错了。你每年选出来的高景气度公司，差异会很大吗？

张慧：不同年份会有所差异，有些年份会少一些，但少的话也得有两百来家。

选择的时候，自由现金流、财务质量、ROE指标需要自下而上来看，ROE反映的是当期，如果周期属性比较强，当期可能是一个悖论。

14 小雅：比如，你今年按照景气度选出来的公司，MT（某白酒龙头）在里面吗？

张慧：在，但它今年属于稳定类资产，盈利爆发力不足。

而且，今年行业偏离的有效性会远远高于个股的有效性，可能个股层面没有选出来，但行业符合超低配的方向，我也会去关注。

因为我的有些筛选条件还是比较严格的，比如自由现金流看五年，我需要它多数年份是好的，那它可能没有那么多，需要自下而上再看一下。

市值空间决定股价涨跌，

A股超额收益对两个东西最敏感

15 小雅：你怎么给公司定价？

张慧：我认为，第一，决定股价涨跌的是市值空间，并不是PE。PE只决定赔率，就是我看错了怎么办。

在市值空间的思维基础上，我们对公司进行自下而上的研究，如果以历史终值估值去定价，看看当年股价多大程度上吃掉了（未来）回报率？它还有没有空间。

进入组合管理层面。根据持仓的偏离，我可以很清楚知道自己的组合未来能跑赢市场还是跑输市场。

16 小雅：这是从个股的定价，到组合的定价。

张慧：对，其实前面几个维度定完，我大概知道自己的整个组合是高估还是低估的。

如果是高估的，组合的不稳定性会比较高，一旦更便宜的方向有机会，它就可能会跌，这是我需要考虑的。或者说，我需要补充更便宜的资产来改善组合的收益率。

17 小雅：定价是每天摆在你案头上最大的困难？

张慧：最困难的不是定价，当股票纳入组合的时候，整个组合的定价就已经完成了。

大家做决策的困难，不在于去追涨（买入），而是在于跌了以后怎么办，是剁还是加？还是更大比例的去提升你的配置？这是最核心的，是超额收益的重要来源。

我大概统计过，A股资产的长期超额收益（超过一年），只对两个东西最敏感：

一是竞争格局的变化。比如，是不是有新进入者，原来只是1个人玩，变成2个人玩还是5个人玩，这是大家非常敏感的。

二是赛道的长短。这决定生意的边界，看你是做10亿、100亿、1000亿还是1万亿生意的。

我统计过，只有这两个决定股价的长期上升，并且在各行各业中都普遍适用。

这就回到一个问题：你买公司是否会买在高点上，或者到底是不是看着PE去买股票。

我认为，决定股价空间的是市值的空间，PE只决定下行的风险。不然，就不会有科创板了。

但不是所有公司都能算清楚终局，你要区分，哪些公司大致能算清楚终局，如果离终局它的收益率还可以，我可以持有久期长一点，贵的时候减一点，跌下来再加一点。

刻画市值空间是否是刻舟求剑？

17 小雅：真的有公司能算得清终局吗？

张慧：有些能算终局，有些并不能算终局。但我们也不一定非要终局，在有限的时间范围内计算就可以了。

比如，大家现在基本上是以2025年来计算，在这个基础上去算可能的市值空间，但有些公司是算不清楚的。

18 小雅：有些基金经理说，市值空间都是算不清楚的。因为产业生态可能发生变化，优质公司一直在进化，会有增长曲线的跃迁。

比如腾讯，十年前估值时，只能估算到QQ和游戏的空间，你想不到后来会出现微信，腾讯的市值空间被重塑了，现在有了微信视频，可能原来的估值体系又被颠覆了。

在他们看来，对不确定的未来估算市值空间，是一种刻舟求剑。只要产业空间很大，产业生态没有发生变化，企业增长动能没有消减，不要轻易下车。

张慧：我不太认同。按照这个看法，只要基本面趋势是好的，他就不考虑卖，右侧交给别人或者交给市场来决定。

这在某个时刻可能会对组合产生很大伤害，而你不知道，它什么时候可能会产生很大的伤害。

我选择做右侧卖出，市场不行了我就卖。这有点像我今年2月份做的事情，我知道我的组合很高估了，我又不知道它会走到哪里。但我知道，当它（回调）出现之后，我怎么处理。

因为我怕我（提前应对）卖掉之后，后来又逼着我进来，我可能损失会更大，前面没有吃上，后面还吃到了跌，这对于相对收益是不可忍受的。

我不认同完全的基于基本面趋势，我知道有些基金经理是完全基于基本面趋势，只看二阶导（注：自变量的二次求导），二阶导好，他就拿着，或者加仓。

但我认为，还是需要建立一个Benchmark（基准），基于各种假设，某个市值是合理的，再去看各种假设的条件有没有发生变化，或者往哪个方向变化，我们去调整市值预期。

否则，全是空对空，跟看图没有区别，股价好就一直拿着，如果你所有资产都是这样，拐头的那一刻你会很慌，不知道它到底会跌多少。

饭要一口一口吃

任何商业模式的Beta都不持久

19 小雅：你知道自己的组合会跌多少？

张慧：我自己对组合到底会跌多少，心里是有底的，这是基于对个股的定价。

定价只要是模糊的正确就可以了。每一个公司都有自己的边界，我们可以用多个维度定价，可以大致判断出，组合是赚钱概率比较高，还是下行风险比较大。

大体上，我自己有一个判断：我的基金如果持有一年，收益率会有多高，这个判断是基于每只个股的定价加权汇总之后的一个值。

今年10月份中旬，我买了自己的基金，因为我觉得这个位置已经跌得很夸张。

但在这之前的一段时间，我都没有增持自己的基金，包括今年3月份。

有人说，3月份是低点，你的净值很低，你为什么没有增持？

因为当时我觉得自己持有的那批资产有些贵，但我也没有想清楚怎么调。整个5、6月份我都在调研，把我关注的方向全部调研了一遍。

20 小雅：你的调研结论是？

张慧：我当时的结论是：

第一，今年肯定不是熊市；

第二，但凡有机会，机会就在（我后来布局的）那些方向上，不会在医药消费上，医药消费只有个股机会，因为它们的整体PEG(注：市盈率相对盈利增长比率)在1.5-4倍之间，偏高。

如果持有核心资产的基金经理说，五年以后你的这些公司都没了，我持有的公司还在，这个方法论体系我完全认同。

但饭要一口口吃，如果核心资产未来三年都不行，市场能有多大容忍度？没有人知道。

而且，你很难区别你的成功到底是不是建立在Beta的基础上，而这个Beta是不是持久的。

商业模式可以是持久的，但任何一个商业模式的Beta，我都不认为它是持久的。

如果高端白酒一直不让提价，从过去的量价双轮驱动变成了单轮驱动，是不是还应该给它那么高的估值？

估值是市场交易的结果，不是我能决定的。我不要刻舟求剑对估值高低做判断，但我要大体刻画，它现在处于较高还是较低的位置。

我要知道自己在干什么，万一看错了，怎么改可以让我的损失不至于是毁灭性的。

茅类资产把2025年的钱都赚掉了？

21 小雅：按照终局计算，茅类资产不该只算到2025年，要把生命周期再拉长去算。

张慧：是这样，但我们要先放到同一个时间标尺下计算。春节前，我算过，消费医药的茅类资产价格大体上是把2025年的钱都赚掉了。

比如医药服务类资产，大概以每年25%~30%的增长率复合5年时间，算到2025年，按40倍估值，它们的市值已经基本达到或超越了（未来）市值。

也就是说，它们把未来5年的钱都赚掉了，或者说，当前市值中隐含了过多2025年以后的东西。

但未来比较远，它中间不能有特别大的波动。另外，如果它们能涨，别人也能涨，因为别人没有算到2025年。或者说，算到2025年，空间比它们大很多。

22 小雅：但市场有可能低估了MT（某白酒龙头）的永续价值？

张慧：这一点我完全认同。

23 小雅：假设某白酒龙头只算到2025年，市场可能低估它的永续价值，和未来增长曲线变迁的可能性，如果后面的“尾”非常大，怎么比呢？

张慧：如果远期市值占当期市值比重比较大，它在利率上升过程中是不利的，这跟2015年的情况类似。

2015年为什么传媒股和计算机公司跌得特别多？因为大部分公司都是讲商业模式的演化，讲的是远期。

最终，互联网金融做成的只有一个公司，其他都没有做成。

但当时，根据最终可能做成的利润体量，对它们给了很大的市值估算，最终破灭是因为，跌的时候没人相信那么远期，因为那么远看不清楚。

我认同资产价格是由长期现金流贴现构成的，你说低估了2025年以后的部分，我也认同。到现在为止，茅类资产基本面并没有出现特别大的问题。

但问题是，它过去几年涨了很多，透支了未来，但它又不可能一直涨，不可能一直拔估值，只能去到回归的方向。

怎么找卖点？

看市值空间，看超额收益的位置

24 小雅：你用数量化系统去筛选买什么，什么时候买入和买多少，也会用数量化工具测算吗？

张慧：买多少是有点主观性的，这取决于：如果赛道长，公司格局好，你可以买得重。

像N公司（电池股）就可以买重，NJ（新能源板块）在隔膜这个赛道里已经跑出来了，也可以买得重。

只要它自身的景气度没有变化，它的估值不是特别离谱，或者我对它设置的目标没到，就可以多买，到了的话可以减。

或者说中间有变化，比如，NJ公司隔膜这个环节是需要一定跟踪的，技术路径可能会发生一些变化，它就没有N公司那么确定。

25 小雅：你怎么找卖点，什么时候卖？

张慧：决定卖出的时间有几点：

第一，我大体上对它的市值有一个定价，到了那个位置我会减。

第二，板块的超额收益达到了某个位置，我会减。就是说，如果板块有了负beta，我要减负贝塔。而且它的波动天然比较大，因为它的估值比较高。

这就牵涉到你买入资产的初始定位是什么，同样都是景气度资产，也分长久期和短久期。

比如医药、消费是久期比较长的资产，但在过程中，企业盈利是会有波动的。

再比如，新能源汽车、光伏，商业模式的久期，至少3-5年内看得比较清晰。CXO公司也是3-5年内商业模式看得比较清晰，但5年以后会怎么样，现在也没人能说得很清楚。

我们把它们放在同一个标尺下，去比较相对贵和相对便宜，尤其是当市场进入存量市场，没有增量资金进场，相对比较就会显著起作用。

26 小雅：现在回头看，我们知道这是存量市场还是增量市场，但每次做决策时都是往未来看，并不知道未来是存量还是增量市场，怎么办？

张慧：你说的对。我的理解是，不管什么市场，你要知道自己在干什么。

比如，A股若干年会有一次牛熊，总会从牛到熊，如果我不能在左侧判断熊，那我要知道，右侧熊的信号出现之后，我要干什么，这也足够好。

因为会有足够时间给我做判断和决策，只是我要知道，我需要去做这个决策，并且知道这个决策怎么做，这是重要的。

比如，2015年初我们都觉得市场很贵，作为一个相对收益的投资人，最怕的是，年初你觉得很贵（卖了），到5月份你又被迫进去，那你就是最惨的那个投资人。

27 小雅：两边打脸。

张慧：对，但你可以去做右侧。如果现在再给我一次选择，我做右侧会比当时远远做的要好。

某种程度上，我在2015年是比较慌乱的，即便跌到7、8月份，我依然觉得市场高估，但当时有非市场化因素在干预市场，我后来加仓了，结果2016年熔断的损失很大。

所以，我现在的方法论里有一点：不要过多对仓位做判断。本身仓位判断的连续胜率是非常困难的，A股多数投资人都没有这个能力。或者说，没有连续决策的能力，我可以通过改变组合结构来达到目标。

一个定价案例：

要关注右侧的效率，右侧是比谁干的重

28 小雅：能否举个例子，看看你的定价过程？

张慧：比如，猪价会随着行业景气度的变化，假设M公司（养殖行业龙头股）的猪头均市值是3500元到10000元，当头均市值处于3500元时，根据它可能的明年产量，按照明年产量*历史底部价格，我可以大致估算一下它的市值底部。

如果市值在某个时点到了估算的市值底部，下行风险就比较小，可能这时候行业还在下行过程中，我会考虑买一点。

做投资的人都知道，这是逆向比较好的买点，从两年以上时间维度看，猪的价格有可能反转，而且一旦反转，空间比较大。

我不知道猪价什么时候会反转，但在这个位置，我认为绝对收益已经没有什么损伤了。

对于持有大量高位、高景气度资产的组合来说，M公司这样的（反转型）资产，可能在某个时间会提供一些补偿。

29 小雅：什么时候会卖出呢？

张慧：如果行业还没有反转，但头均市值已经开始反应景气阶段的水平（比如说，到了3500元到10000元的中位数7000），我可能会卖出。

这时如果它要再往上涨，隐含的假设是：基本面一定要反转。但市场大体上认为，它最早明年5月份会反转，也可能需要更久的时间。

你在低位可以做基本面反转假设，但如果在这个位置做反转假设，就只能成功，不能失败，胜赔率不是特别好，所以我可能会选择卖掉。

但跌了我还会再买，因为左侧的东西不能决定高度，一定要右侧基本面激发才能决定高度。我对右侧的空间会有个基本的匡算，空间是具有吸引力的。

只要右侧拐点确定，你打两个板去买都没有关系，如果要比谁（仓位）上的重，你把几个龙头猪公司全部买上就行了呀，不需要左侧在那里熬。

假如明年不反转呢？别人涨了，你跌，这就是左侧和右侧的差异。

如果未来新能源、光伏、风电、半导体、军工再涨一涨，大家对所有景气度比较好的方向都畏高，未来某个时候，可能这些（反转类资产）会救你的命。

理论上，如果是自己的钱，两三年能翻1-2倍，你埋在里面等着就是了。

但相对收益不是这个概念，相对收益两三年不涨，你就下岗了。相对收益比较重要的是，要关注右侧的效率，右侧是比谁干的重。

30 小雅：有些市场因素，导致你的持仓短期突然暴涨，或一直不涨，跟你的预期不一致，你怎么办？

张慧：这就比较难受，我一般会看看它的基本面情况以及模型位置。

如果模型位置比较高，那就不应该拿；如果模型位置比较低，我可以忍一忍，后面肯定会回来一次，回来了再卖。

前提是，我对基本面没看错，如果基本面看错了，它的业绩miss了，扛就没有意义，后面板块起来了，它不起来，这是我不能接受的。

我可以接受它有负Beta，但我不能接受它在有正Beta的时候没有Alpha。

安全边际的另一种思考：

用上行空间给股价托底

31 小雅：你怎么理解安全边际？

张慧：我把安全边际分成几个部分：第一，在向上过程中，这个股票潜在的空间有1倍，这就是我的安全边际：它的折年的复合收益率很高。

当折年收益率开始下降的时候，它的安全边际就开始下降，所以你很难吃满，最后它会跑输，在它跑输的时候，超额收益是在下降的，一定会有别的超额收益在等着你。

第二，当市场risk off（规避风险）的时候，是不管这些的。risk off 的时候就看确定性，这时候估值会起作用。

阶段性的risk off可能是错的，不用管它，它可能跌下去又起来了，这很难判断，但如果是一个大的risk off过程，这你需要去看的。

PE并不决定安全边际，有可能它会成为陷阱。比如你买一个纸媒，它可能是一个趋势性的消亡，那它的PE是没有意义的，我不知道地产会不会也这样。

但是如果它是明确的周期性资产，它在人类存在的时间内大概率不会消亡，当它跌到很低的位置，就可能会形成一个安全边际。

32 小雅：大部分时候，我们没有办法判断是不是risk off的阶段；甚至大部分时候，我们判断它不是这样的阶段。

张慧：是不是risk off，我就问自己四个问题，如果不是No，我就觉得没问题。

我的这四个问题都可以有定性结论：

第一，业绩的方向是往好的方向变，还是往差的方向变？

第二，流动性的方向是往好的方向变，还是往差的方向变？

第三，赚钱效应有还是没有？

第四，市场有没有信心？

如果四个都是否定答案，当年一定是大级别的熊市了。

33 小雅：你考虑的安全边际，更多是看它能不能带来一个潜在比较高的市值空间？

张慧：对，你要能够找到那些资产。如果你找到的资产的折年收益都比较低，你的净值一定会产生高波动的。

过去我已经无数次验证过。只要我的组合预期收益率很低的时候，净值要么涨不动，要么就是会产生高波动，还比较有效，这也说明我的定价还是比较准的。

34 小雅：很多人理解的安全边际是，下跌空间有多大。

张慧：下跌的空间叫赔率投资，赔率投资的前提是跌无可跌，万一它变好了可能会涨，但是没有那么多万一的。

我觉得，赔率投资这种方法除了四季度比较灵，其它时间是不灵的。它是向下跌不动，但它什么时候起来？如果不是很快进入到右侧，它一直不涨，那其实和现金是一样的。

为什么它在四季度容易灵呢？因为A股的好资产，基本在前三个季度都会炒作得比较充分，到了四季度，大家会买一些跌不动的东西，它反而可能会创造一定的绝对收益。

但是到了12月、1月，如果跌不动的东西不能马上反转，市场就会去找到明年有进攻性的方向。

这些进攻性的资产也许还在前期强的方向里，也许在新方向里，但不太可能是右侧等待时间比较长、仅有赔率的东西。

赔率投资只在熊市，并且熊市最终成为现实的时候，它会形成保护，但这种保护不决定高度，除非它马上反转进入到基本面的右侧，才会有高度。

组合的基本构成：

五六成稳定资产+三四成弹性资产

35 小雅：你一直在强调“有管理的选股”，什么是“有管理的选股”？

张慧：我现在的这套方法体系，大概在2016年下半年开始逐渐成型，我把它总结为“有管理的选股体系”。

之前的2014、2015年，我是一个纯自下而上的个股打法。

但纯粹自下而上选股有一个问题：每个人都有审美偏差，万一市场的审美跟我的审美有段时间不一样，这段时间如果长达三年，我的体系和方法怎么去适应？

打个比方，大体上，A股一个季度会有一次风格轮动，这不一定是自然季。你如果把过去三个月表现最好的基金做成一个FOF组合，一定是市场上跑得最差的投资组合。

但如果你把市场上前一个月或两个月表现最好的基金做成一个组合，不一定是市场上最差的组合。

A股历史上，也有基金经理做行业轮动，在某些年度做得非常好，但很难做到持续好。

如何解决长期胜率的问题？我通过系统来管理，我把它称作“有管理的选股体系”。

36 小雅：做组合时，你会关注哪些东西？

张慧：我的方法是一套相对收益的思路，首先看指数。

第一步，我首先有一个Benchmark，假设以沪深300作为基准，它的基本逻辑是，相对于指数怎么做偏离，我的这个决策是对的。

第二步，我会去看偏离的部分内有没有Alpha，这有点像指数增强策略，但不是指数增强。

37 小雅：具体而言，你怎么建构自己的组合？

张慧：我们把目前整个沪深300的结构拆解，大体上可以分成四种风格：

1，价值类风格占30%左右，包括金融、地产，非周期的高股息；

2，医药占10%，消费占20%；

3，周期占比不到20%；

4，成长占比不到20%。

在一个时点或者以一年的时间维度，沪深300指数的结构不会有太剧烈的变化。

做了四大类分离之后，我可以把每个股票归到某个风格当中，看我这个风格的占比是多少，跟指数的占比偏离是多大，我要不要保持偏离，在这个风格内我是不是跑出了超额收益。

正常情况下，我的持仓约五、六成是商业模式稳定的资产。商业模式稳定的资产由四类构成：医药、消费、高股息、金融服务。

这四类资产的组合比例，在不同年份会有一些差异。

在经济上行周期，可以加金融服务；在经济下行周期，不要加金融服务，拿着医药和消费；在熊市阶段，医药、消费取决于估值，高股息可以加，不要金融服务。

之所以我有大部分持仓是商业模式稳定的底仓资产，是因为这种模式久期长，它会有时间价值，我不知道它什么时候涨，但不至于让我犯特别大错误。

在此基础上，我再加有弹性的景气度资产，弹性部分一般是成长股或周期股。

周期股一般我是低配的，多的时候会有10个点；成长股我是超配的，多的时候可能有30多个点。

38 小雅：你把资产分四大类：价值、医药消费、周期和成长，同时包括了行业分类和属性分类，为什么会这么分类？

张慧：我是按照行业和周期长短进行分类。

股票的行业和风格分类，是为了对安全性进行管理，对应组合管理层面的风格，以及看不同资产对指数的偏离有多大，当前这么大的偏离度是有效还是无效，是风险还是收益。

同时，我对资产景气度进行时间维度的分离，是为了解决一个问题：如果只看很短的久期，卖完之后，它可能还会继续涨。

我更喜欢能看三五年的东西，这类东西一般赛道比较长，有一个中期的Beta。

在组合中对有中期Beta的资产做超配，大概率不会错，只是要解决个股是不是配置对的问题，个股配对了，这个配置（短期）减或者不减都是可以的。

如果你想让组合更平滑，在（短期）超额收益不好的时候，可以减一下，或者说在它不好的时候，找到方式对冲一下会更好，这是战术层面的问题。

如何解决偏离的胜率问题？

不能所有资产的超额收益都在高位

39 小雅：做好资产分类和资产结构配置之后，你会再怎么调？

张慧：接下来，是怎么解决偏离的胜率问题，这就可以回到我的指标系统来做操作。

我会把不同类别资产的超额收益曲线画出来，你会看到，各类资产之间的超额收益变化是不同步的。在某个时点上，超额收益本身是零和，当你有超额收益，那我就有超额负收益。

当一个风格的超额收益在高位时，就隐含着反转风险，这时如果你配置了特别多，怎么办？

你可以选择不动，也可以选择减少超额收益在高位的资产，减有可能错，但大概率是对的。

或者说，当它的超额收益在高位时，隐含着有阶段性的负Beta，这个负Beta你可以做（减少），也可以不做，如果想降低换手就不做。

但是不做（减少）的话，你就要做两件事情：首先，不能所有资产的超额收益都在高位，否则，你的整个组合会显著跑输。其次，你可以找找在低位的东西，前提是所有资产都是高景气度的，或者是潜在未来能反转的。

然后，我要用系统去看，自己组合的风格风险到底有多大。

40 小雅：既要有超额收益，又要考虑组合的相对均衡，你怎么在这之间平衡？

张慧：看你怎么定义均衡，我要求风格有限偏离。

我所谓的均衡，一般是单一行业配置不会特别极致，正常情况下，我一个行业的配置比例不超过30个点，一般情况下都不会超过20个点。

但今年我放大了我的偏离，为什么要放大？

第一，横向比较来看，本质上，医药、消费、科技、新能源是同一类资产，都是基于景气度的投资，它们之间有一定的估值比价效应，尤其是进入存量市场之后，这种比价效应的效果会更显著。

第二，你有没有想过，我们为什么要做均衡配置？本质上，是我们希望有比较稳定、比较高的夏普（夏普比率：用以测度资产调整风险后的收益），但这只是结果。

均衡配置底层逻辑隐含的假设是：组合持有的每个资产都会螺旋式上升，但我不知道它什么时候会涨，把这个问题交给时间，通过相对均衡配置，使得资产之间的涨跌是不同步的，让组合的波动率没有那么大。

但这个逻辑今年有一个缺陷，医药和消费的很多股票已经把2025年的钱都赚完了，就是说，当风格转到它那边时，它是涨不上去的，它的上涨是以下跌为基础。

所以，今年均衡配置是完全没有用的，均衡配置的结果，会让你的净值一直被对冲掉。

如果你是完全均衡的，成长涨的时候，消费和金融跌；金融和消费涨的时候，成长跌。一直在对冲，那你的组合就横盘了，即便能选一点Alpha，也没有意义。

41 小雅：这样的现象只有今年才有吗？

张慧：一般进入存量市场和进入特别牛的市场之后的阶段，都会出现这样的情况，有一批资产需要用时间来消化估值。

42 小雅：2016年、2018年算是存量市场，今年也是。

张慧：对，其实我不太担心（低配的）医药、消费涨，因为它们本质上跟新能源是同类资产，并且它们比新能源还贵。

比如，如果我们站在今年6月份去看2022年年初（注：用今年6月份的股价和2020年年初的企业利润算估值），会看到什么？

高端白酒是10-30%之间的增长，估值40-50倍；

CXO是30-40%的增长，估值在100-120倍；

医疗服务增长在25-35%之间，估值100多倍；

新能源2022年至少50%以上的增长，估值是20-30倍，龙头公司40-50倍。

我当时的结论就是：只要医药消费能涨，新能源就能涨得更多；要么，大家一起跌。

行业偏离的超额收益有限

个股收益同时来自择股和择时

43 小雅：你的产品里，行业和个股的Alpha贡献有多大？

张慧：之前做过归因，结果是：从我用这个方法体系到现在，行业超低配跟指数之间的收益归因，正贡献不是特别多。

这可能跟我没有极致操作有关，我如果极致操作，应该会比较多。你也可以理解为，我只是在用操作进行风险管控，并不是通过它来放大收益。

我的超额收益，绝大部分来自于择股，但很难区分这是不是因为做了波段，持有可能创造了一部分收益，但有时候因为行业有风险，我减了一些个股。

44 小雅：对于个股的收益归因，你不知道是择股来的，还是择时来的。

张慧：对，个股收益和行业超低配体现出来的收益，中间该怎么分配我不太清楚。我觉得选股收益中，应该这两个部分都有。

其实，我并不会刻意去在意，我持有一个公司的久期是不是特别长，我在意的是基本面变化，这是我要不要增持或减持的核心因素。

我会关注我的风格及风格之下的行业，比如消费风格多少个点，成长风格多少个点，成长风格由哪些行业构成，当中是不是每个都有Alpha，这可以理解为Portfolio（组合投资）的过程。

45 小雅：你是TMT行研出身，会不会在这个行业的超额收益更高？

张慧：不同阶段回溯的结果，结论也会有差异。

如果截止到最近，我的超额收益最主要的行业是在电子、电力设备、化工，因为化工里面很多也是新能源，这方面的超额收益很大，医药、消费的超额收益下去了。

因为今年我就没把精力放在医药的超额收益获取上，我觉得它不是获取超额收益的主要方向，所以，今年医药应该是超额负收益。

如果截止到去年年末，我在成长和消费的超额收益都很大。

46 小雅：可能需要更长时间去看你的能力圈。

张慧：我还是说说哪些行业不在我的能力圈范围里：银行、地产、建筑。

我觉得这些都是不太创造超额收益的，我就没有太放精力在上面。

看好为什么不能猛干？

要考虑纠偏成本！基于量化体系去做均衡

47 小雅：在你的组合体系中，会对持股集中度有定量约束吗？

张慧：不会，这是主观判断，也是被诟病的一个问题：你看好为什么不能猛干？

我自己理解，猛干不能解决小概率问题，它不能解决看错之后的纠错成本问题。

相对指数，我的风格偏离度可以比较高。但如果个股偏离度比较高，它真的是基于各种假设，你要跟踪得很细、很紧，有很强的团队支持，眼光还要好。

否则，一旦看错了，有些股票可能纠错成本比较低，有些股票纠错成本比较高，你可能都卖不出来。

48 小雅：有些均衡基金经理会特意看一下自己的持仓数量，也不能太多，太分散。

张慧：我觉得这是结果，这个过程我是基于体系去做判断。

 当我持仓（风格）很偏的时候，我去看每一个方向，除了某个方向的偏离超级大以外，其他方向也没有超级大，那我觉得其他的是相对可控的。

今年新能源持仓比较多，是我认为新能源汽车的长Beta是大的，我知道自己的偏离度在这里，我会去看我的（量化）体系，它会不会对我的组合产生大的风险。

从短维度来看，因为它的估值已经比较高了，那我要再看高频数据是不是不行？如果不行，短期可能对我产生伤害，这也需要做一定调整。

但如果说为了均衡而均衡，新能源涨多了，一定要减5个点，我觉得这种决策本身具有随意性的。

换手率为何偏高？

交易的是超额收益的概率

49 小雅：我今天是来“扔刀子”的。我拉过数据：你的换手率比较高，持股周期也不是很长。

张慧：交易不是你一个人问，你可以随便问，我没有什么忌讳的东西。

我们内部统计过我的交易数据，剔除申赎之后，2016年之后，我的单边换手率（买卖算一次）大体上是在2.5倍到3倍。

50 小雅：换手率为什么这么高？

张慧：主要是两个原因：

第一，我的方法是景气度选股。景气度选股每年最大一次调仓是在4月之后，年报和一季报出完之后，（评估）跟过去不一样，我要调仓，中间会有换手，换手频次更高。

第二，有风格再平衡的问题，怎样不通过过大的仓位选择，来实现组合波动率和回撤的管理。

多数人会采用仓位方式来控制回撤和波动，公开报告可以看出，我仓位大概在80%~95%之间，不太会低于这个水平。

我通过改变结构来达到我理想的状态，就会有一定的换手率，我也试图在二者之间取平衡。

51 小雅：你现在是完全不会去动股票仓位了，还是会在一些重大时刻调仓位？

张慧：仓位本身我不太会做特别剧烈的变化，为什么？

A股过去30年的历史，指数跌幅超过20个点的年份只有5年，也就是，只有1/6的概率做降仓是对的。

但是以我对投资的观察，大部分人做这个决策时，市场已经是跌到中后段了。剩下5/6的时间里，结构调整远比仓位选择有效。

比如，假设指数跌10个点，我没减仓，你减了40个点，如果跟指数同步，你比我少跌4分钱。

但如果你的结构没有配对，你可能仓位低，但也跌了4分钱；可是一旦市场发生反向变化，你跑输地会很快。

52 小雅：很多人通过多次交易之后，并没有赚到长期持有应该赚到的钱。

张慧：这个问题很多人问过。比如，我的股票卖掉之后，它又涨了很多倍。我用两种视角看这个问题：

第一，它上涨很多倍的过程是曲折的，有多少人能坚持这么多倍？Ten bagger的股票很多，为什么Ten bagger的基金收益较少，说明连续和批量选股的高胜率是一件难的事情。

第二，我所有的交易都是基于超额收益的变化，不是基于绝对收益的变化，只要我的超额收益是在扩张的，我的这个决策就是正确的。

我卖掉的股票涨了，你可能觉得我错了，但可能我换的股票涨得更多。我交易的是超额收益的概率。

最理想的状态是，每次交易都有超额收益，但它是个概率，我只能尽可能保持有高概率的超额收益，但我不太care卖掉的股票涨了5倍或10倍，你怎么不讲卖了之后跌的股票呢？

我交换了超额收益，只要从结果来看超额收益曲线进一步创新高，就没有问题，它跟你一直拿着一个公司，可能结果上看是类似的，但中间的变化过程，不一定是你（长期持有）能承受的。

清晰知道不同方法论的优缺点

53 小雅：你今年的换手比往年更高。

张慧：是的。回溯来看，如果今年（换手率）不高，结果是什么？没有一个方向的资产会一直涨，那就意味着，你如果拿着一直不动，最好的结果就是反复在震荡，你怎么让自己的净值涨呢？

有些基金过去几年体现出，当它每次低潮时你去买入都是对的，这是基于后面会创新高的认知，假设创完这个新高之后，它很长时间都不涨，你怎么办？

按照我自己的定价来看，某些类别的核心资产，基本上把2022年或2023年的钱全赚掉了，可能2023年初才有可能实现有一定吸引力的收益。

54 小雅：意思是，如果中间不做波段，它们未来一年持有的潜在收益率是0%？

张慧：对，如果做反了，你可能还会亏。并不是公司本身不好，或者投资方法有问题，每个方法论都有它的不适应性或者说缺点。

我的方法体系的不适应性或者说缺点有两个：当景气度在顶点开始向下拐，以及景气度在底点向上拐这一段，它是不适应的。

因为从顶点往下拐，所有资产都是景气度下行的；在底点往上拐，如果从右侧做基本面选择，会看不到景气度往上走的资产。

那么，怎么才能弥补呢？这个方法体系本身不能弥补，只能靠左侧调研，但我不认为这个方法论本身有问题。

55 小雅：我从不认为，市场上只有一套方法是有效的。

张慧：我也是这个想法。我虽然是这套打法，但我也很尊重其他方法做得好的投资人。

我觉得，投资本身是不确定的，大家都类似于在盲人摸象，你有自己的认知，你坚信它，它适合某个风格的市场就行了。

如果从历史来看，你什么风格都轮过了，你都不行，那我觉得你就真的不太行了。

每个人有自己的天赋，有些人在交易上有天赋，你的天赋在这里，为什么要抑制自己的天赋，为什么一定认为买入并持有不动才是正道，其它都是旁门左道？这我不认同。

我不是为自己辩护，我就是这么认知的。不同的人有不同的玩法，你只要知行合一就可以了。

56 小雅：选择什么样的投资信仰和方法，是不是跟投资人的性格也有关系？

张慧：偏平衡和分散是我的性格。我做事情会去平衡各方面的东西，性格就如此。

某种程度上，这也是我的缺陷，我很难去做一个很大的决绝的决策。

有的投资人做的比较决绝，要卖就全部卖光，要买就一把上很大的仓位，我的体系是可以支撑这么做的。

但我都没有这么做，因为我的性格不能接受。我天然是排斥高波动的，这跟性格有关。

有人讲，2月份你都觉得市场不行，为什么不一把剁光？我说我做不了，我都是渐进式变化的。

我最讨厌市场有剧烈变化，它一定要你做一个非常决绝的决策，这是我的缺陷。但这个缺陷，可能在某些时间对我是有帮助的。

超额曲线完美，交易频率一定会高

57 小雅：是不是追求超额收益的方法论本身，就会导致换手率偏高？因为你要不停比较性价比。

张慧：是的，净值的超额曲线越完美，一般是交易频率比较高。

如果你持有的资产非常均衡，你也可以走出比较平滑，但收益率不会很突出。

如果有一定偏离，你的斜率（超额收益）可能会大，但波动率正常是大的，如果波动率能被平滑掉，你一定是做了轮动。

58 小雅：因为高频词的交易太容易犯错误了，大家都会质疑交易的价值。

张慧：其实我很大程度上放弃了交易，还是基本面决策在起主导作用，有时候明知道它会回撤，我没有做控制，我认为它还会再创新高，我就忍了。

除非我认为它的周期属性太强，这把下来以后，可能就没有下一把了，我会把它交易掉。

又或者，我觉得我的配置太偏了，风险暴露太大，它马上有很大风险，我要控制它，这会造成一定的交易。

你有没有研究过，怎么才能做到超额收益曲线非常平滑？

59 小雅：必须是交易？

张慧：而且是比较高频的交易。当然均衡配置也可以，但超额收益率可能低。

60 小雅：但是高频交易最大的困难就在于管理的边界，还有怎么解决连续胜率的问题。

张慧：连续胜率我相信可以解决。

很多投资者会关心的问题是：市场到底未来涨的概率大，还是跌的概率大；未来可能什么风格会表现得更好。

61 小雅：这很难判断？

张慧：我可以用一套方法，力争使得这个决策的连续胜率大于50%。这套方法建立在指标决策的基础上，这种指标决策本身是逆人性的。

跟多数人的意见不一致能够成功，不可能只建立在一、两个指标上，而是建立在一系列指标上。这些指标告诉你，这里都应该是底部，你应该逆向操作，而这个指标的正确概率是高的。

62 小雅：你都是逆向因子？

张慧：我所有的（组合）指标都是逆向的，个股基本面选择和景气度选择是顺向的，但组合管理是逆向的，组合管理再顺向怎么搞？可不就是追涨杀跌了吗。

63 小雅：大家会问，你这跟散户看图有什么区别？

张慧：区别就在于：我对于底层资产有理解，我的股票还是自下而上选择的，只是一开始需要用量化做减法。

我的决策指标，解决的是组合管理层面的问题，也就是说，什么东西加一点，我可能超额收益更高，什么东西减一点，超额收益会低。

很多人会根据经验或者拍脑袋去做，这都不能解决长期挑战50%对、50%错的概率问题。我希望用一个体系去管理它，这个管理体系的长期胜率是大于50%的。

“一定要证明自己比市场对，

这本身就不一定是对的”

64 小雅：你怎么会有这么强的胜率思维？

张慧：投资不就是这样吗，在不确定性寻找相对确定性。

65 小雅：自下而上的基金经理做的是更长的胜率。

张慧：真正能坚持长期持有的人我是非常敬佩的，但这个过程非常艰难。

66 小雅：基民持有时间短，不创造条件？

张慧：资金属性我们管不了。即便是基金经理自己，你选了一个股票，如果这个股票长期跟你预期的方向不吻合，你会承担非常大的压力，甚至某一刻你可能会怀疑自己的出发点。

我不希望自己长期处于这种状态，并且我认为这种状态会影响到我对后续的判断，动作会变形。

承受过大的压力，让自己处于非常不舒服的状态，变成一定要证明我比市场对，这本身就不一定是对的事情，为什么你的长期选股模式和方法一定对呢？

假设你在2014年采访我，或者采访市场上TOP的那批成长股基金经理，他们会认为自己选的股票是错的吗？没有！

67 小雅：我这几年交流下来，所有人都会对反思2015年：很多人觉得自己过于偏重成长，事实上中国的伪成长比较多。

张慧：这是没错的。但是你问他，**酒就一定能看十年吗？也不一定，像MT（某白酒龙头）这样的公司屈指可数，但是做投资不可能只买某一个公司。

68 小雅：根据美国市场，长期真正给股市带来贡献的公司只有3.5%，很多基金经理说，要做的就是努力把那3.5%的公司找出来。

张慧：你怎么证明你一定能选出那3.5%的公司？怎么保证长期选择胜率是对的？

我基于信任买了你的基金，如果你三年表现都不行，我怎么强化对你的信任？我怎么知道你不是在赌博？

69 小雅：很多基金经理之前试了各种投资方法，比如趋势投资、资产轮动，最后走了自下而上选股这条道路。

张慧：他们如果离开了现在平台，还具备这个能力呢？如果有一天你退出公募市场......

70 小雅：你想过自己要退出公募？

张慧：没有，可能有一天我不以投资为工作。

投资是长期的事情，如果离开了这个平台，你所认知的那批公司已经被产业周期淘汰，你没有平台的支持，凡是你认识的公司都不行了，行的公司你都不认识，拿什么支持你的投资？

如果你的回答是“我不确定”，那么，这个投资方法本身就有问题，它不是一个有持久生命力的方法。

我认为这些（量化）指标，本质上是交易胜率的问题。我在这个位置做这个决策，可能小概率会错，但我只要大概率对就可以了，因为我需要的是连续胜率。

会放弃一些交易，主动承担一些风险

71 小雅：做量化胜率需要一定的交易频次，否则几次做、几次不做，胜率可能受影响。这是不是说，当量化指标出现强信号时，你一定会做动作？

张慧：对，我一定会做，只是会做多或做少，以前我会做得大，但是规模大了之后，很难做得（操作）特别大，这是第一个。

第二，我也会主动承担一些风险。比如，明知道或许新能源在7、8月份会跑输市场，事实也证明它跑输市场了，但是基于中长期的东西，我认为行业大体上没有走完，我可以在（板块）中间换股票，把我认为未来会掉队的股票，换成我认为下一个阶段会起来的资产，而不是减行业，这样的切换更有效，但这取决于我的主观判断。

长维度的超额收益只跟ROE趋势有关，或者跟景气度趋势有关。如果景气度趋势周期长，比如白酒过去3-4年是长的ROE上行周期，它的超额收益就是跑赢一段、跑输一段、跑赢一段、跑输一段，但总的来说是跑赢的。

这（交易）其实只是做了“术”的东西，如果你追求更极致，每一波踩点都要踩得很好，可以抠这个细节（做短期操作），如果不抠细节，就蹲在这个大Beta里极致配置，震荡上行，也是可以的。

72 小雅：反正大Beta会涨，一直持有不动，不去抠细节，整体收益不见得比换股效果差？

张慧：不是。这个问题分成两个层面。

第一个层面，举个例子，过去几年，新能源汽车是跑得非常好的板块，但（板块）中间也会有Alpha的差异。

不管是个股的Alpha，还是细分子行业的景气度变化，（导致）同样都是买新能源板块的，也会干出收益率的差异。这种情况在成长型行业里比较突出，因为变化快。在稳定型行业里面可能没那么突出。

第二个层面，如果我在里面装死，收益率会不会也很好？

但这是后视镜，每一次回调时，你都会怀疑这个Beta是不是结束了，遇到回调时，你的信仰建立在对底层资产的理解，和对于行业周期、行业发展理解的基础上，你才能坚持住，这不是一件简单的事情。

一个案例：一个好公司何时纳入或调出组合

73 小雅：像N公司这样在大赛道里、竞争格局好的公司，何时纳入或调出组合，你如何考虑？

张慧：我心里是有一个市值目标的。

首先，如果技术格局和竞争格局不发生变化，远期行业发展最终是没有汽车，7000、8000万辆都是电动车，储能大体上是电动车市场的一半。

不考虑其他领域可能会涉及到电动化，大家算过终局：电动车大概能贡献3000-4000GWh电池，储能贡献1500-2000GWh，全部加在一起，乐观一点可能有6000、7000GWh。

但届时，单GWh盈利可能没有现在这么高了。我大概算过，到终局不算太乐观的预期，N公司（利润）大概能做到****亿，给**倍（PE），大概是*万亿市值，但这可能是2050年或者2060年了。

我们最终买的是市值的边界，这中间可以有个模糊的正确。

第二，如果算到2025年，全球电动车有个2000万辆，N公司在电动车能占**%份额，可以得到一个大致的收入和利润估算。再加上储能，储能这几年增长比较快，但真正爆发可能在2025年以后，这些毛估估全部加起来，可能有***亿利润。

按照2025年预期的行业渗透率，**倍（PE）还是能给到的，所以，*万多亿市值是有可能到的，这属于相对中期的终局，相对于现在的涨幅就是未来4年的预期收益率。

但如果N公司股价实现速度很快，至少拿很重就不适合了。

另外，还要去看，将来行业的大逻辑真的被验证之后，N公司可能涨不过新能源车板块的X公司和Y公司，后者弹性更大，这就要看你的战术层面怎么操作。

你知道自己买的每个公司的市值潜在空间有多大，这是右侧基本面投资的核心。

我可以决定它在我组合的比例，止盈也好，止损也好，我可以控制它对我组合的风险，我知道风险暴露在哪里。

比如，现在我整个组合的风险暴露，主要是成长部位的风险暴露：一个是在半导体，因为整体估值偏高；一个是在含有价格属性的主材，因为市场有分歧，虽然它的基本面在往上，但股价有可能不涨。

我要做的事情是：能不能找到更多高景气度行业中有性价比的东西，另外，能不能找到看两年有显著反转空间的东西。

这两个东西明确了，我的组合就不会有大的风险。

74 小雅：这个风险暴露是你做的主动选择，并且你在主动选择之后，留了后手？

张慧：对，我每次困惑的时候，都是我知道我的风险在哪里，但我想不到预案在哪里。

我时刻都有这个认知：我知道我组合的风险和暴露在哪里，我要砍什么。

只是我要不要下这个决心去砍，或者我为什么砍它，砍了以后这个仓位去哪里，我如果想清楚了，就没必要痛苦、纠结了。

75 小雅：做右侧的人，是从骨子里认同“应对重于预判”的？

张慧：我觉得右侧投资者基本的素养：你一定要有应对。至于说做右侧好不好，这是见仁见智的。

在我的认知中，你认为自己一定比市场聪明，很难说这个认知本身是否成立，个人是渺小的。

而且，如果认知错了，它本身是没有办法纠错的，你就觉得他长得好看，不会觉得他长得丑。尤其是资方的钱并没有那么长久期，真的能有长久期钱的人在资本市场上屈指可数。

最困难的两次投资决策

76 小雅：在你看来，投资中最大的风险是什么？

张慧：最大的风险还是在于底层资产的选择上，就是选股。

因为在股票之上的层面，我认为自己不会有很大的风险，我有识别风险的方法和管理的方法，我能识别出来，只要决定要去做风险管理，我是可以管住的。

82 小雅：在你的投资生涯里，最艰难或者最困难是什么时候？

张慧：我有两次比较困难，一次是2016年第一季度，一次是今年一季度。

2015年四季度，我认为市场还在高位，但一些非市场化因素在干扰市场，我被迫买了一批股票，当时持有很难受，我其实对持有的股票不太有信心。

2016年开年，当天开盘几分钟就熔断了，开年就跌，跌了30%，非常痛苦。

2015年给我的组合管理影响很大，我放大了太多不该放大的东西，并且在跌的过程中不知道怎么管，这是我比较痛苦的一个阶段。

另一次比较痛苦的是今年一季度，还是这个问题，我内心认为市场已经很贵了，但是相对收益逼迫我一定要有仓位，我又不想完全换成纯防御的资产，因为我不认为今年是熊市。

但不是熊市，这些股票为什么不行？这是我历史上第二大回撤，回撤比2018年还大。

不是熊市，暴跌了我又不知道加什么，因为我觉得跌下来还是很贵。差不多有3个月左右时间，我不太能找到我能够发力的方向。

5月份以后，我基本没在公司待着，去各种策略会，去调研，跑完一圈以后得出的结论是：医药消费估值已经很高了，如果它们涨，新能源应该能涨地更多。要跌，就一起跌，但跌完之后新能源或许是能创新高的。

所以，我当时把医药、消费基本上换成了新能源，这是上半年换手率比较高的原因。

77 小雅：从当时的市场看，你怎么追高去买了新能源？

张慧：因为我当时仔细算过这些公司的估值，如果放到同一个标尺下，都去看2022年的估值，新能源是很便宜的，我最多承受半年不赚钱。

当时买的时候，N公司可能只有40倍，NJ公司只有30倍（2022年），这么高增长，明年30倍，基本上就是明年下限，下降空间是不大的。

这还是一线公司，二线公司就更便宜了，二线公司很多都是十几倍，当然它有点偏周期属性，但我很明确，新能源当时应该是不贵的，当时是有市值空间的。

投资教训：一定要重视竞争格局变化

78 小雅：你最赚钱的一笔投资和最亏钱的一笔投资是什么。

张慧：不记得了，因为我交易的全部是超额收益。

我本身会有交易，不会一个股票一直拿着。我拿得比较长的股票，一个是酒类龙头，一个是**文具，**文具虽然没出现在前十大，但一直在持仓中有2个点，直到今年1季度全部卖掉。

如果说短期的话，短期涨一倍的投资有很多，去年5月买一只免税概念股，买完就涨了一倍，今年买的NJ(新能源股)，现在可能也涨了有一倍。

买完半个月就能涨一倍算成功投资，（开个玩笑），但这不是我追求的东西，我追求的是配置有Alpha，至于涨什么样我就不管了。

79 小雅：Alpha最大的投资呢？

张慧：真的没回溯过，我可以跟你讲讲失败的。失败的就算F公司（传媒股），它当时从美股回来，回来之后也跌了，然后开始往上走。

我从它比较便宜时就开始买，大概从2017年开始买，越买越重，F公司后来涨到30倍。

当时的逻辑是这样：赛道不错，梯媒在切传统媒体的份额，行业格局可以，一大波小公司，公司很赚钱，ROE很高，基本比较稳定，赚ROE的钱也是不错的。

然后，来了一个XC公司，（F公司）股价就开始剧烈波动，我去跟XC公司的销售聊，F公司的成本曲线右移，通过挤压策略，以一年几十亿现金流去打XC公司，最后会把XC公司打败。

XC公司的经营情况我仔细研究过，得到的结论也是不及预期，F公司股价开始有非常大波动，这个过程中我一直没卖，但是它一直跌啊跌。

二季度中报报完，其实格局上并没有对F公司产生很大压迫，但经济不行，三季度经济开始明显往下掉，回头来看，它就是个周期股，我没有在周期高点把它卖掉，在亏了很多后把它剁了。

剁掉也是对的，它后面又跌了好久，但绝对收益的损失比较大。

回过头来看，现在还有人提XC公司吗？没有。F公司是不是还是梯媒老大？是的。它的份额是不是还巩固？是的。但它的业绩是不是有周期性？是的。

这是典型的失败案例，也是2018年亏钱最多的一个股票，一个股票就亏了一、两分钱。

80 小雅：亏一、两分钱还好吧？

张慧：一共就亏了十几个点，它亏得比较多了，死都死在真爱上。这是我骨子里不太相信选股能穿越很长周期、或者说它能没有周期的原因。

但我相信的是，在比较有限的时间范围，不管一年还是三年、五年，会有人穿越周期。

穿越周期可能起更大作用的部分来自于正Beta，带动它穿越周期，行业景气度发展抵御了宏观层面或者其他层面不行的那个部分，让它看起来穿越了周期。

但是公司能有持续穿越周期，还真是很难的，回过头来看某白酒龙头，要是2013-2015年拿也很难受，某种程度来讲，“没有永远的神，只有永远的周期”也是对的。

81 小雅：这次失败会导致你在后期投资中，有特别不愿意做的事情吗？

张慧：回头来看，A股只对两个东西敏感，一个是赛道长度，一个是竞争格局，这两个是最敏感的，其他都不敏感，其他是有时有影响，有时没有影响。

所以，对竞争格局发生变化一定要重视，即便最终能证明它，但证明的过程太血腥了，你不一定能忍受得了，而且你还不确定，万一你看错了呢？

82 小雅：所以，现在市场出现新玩家，你就赶紧回避相关持仓？

张慧：我是基于数据，就是股票什么时间对什么东西敏感，公司如果业绩miss了，只要不是趋势性的，可以忍；如果竞争格局变化了，不要忍，直接剁，剁完再看。

83 小雅：当时也不能证明F公司的竞争格局已经发生变化了？

张慧：当时证明已经发生变化了，XC公司天天在融资，到处抢F公司的份额，F公司开始用扩张方法来打XC公司，竞争格局发生了变化。

只是当时考虑，F公司通过扩张还是能回来，这也看对了，但市场没有这个信仰，没人能坚持那么久，长期投资是知易行难的一件事情。

未来两年时间偏乐观，但会严重分化

84 小雅：你做择时，会怎么看明年的市场？

张慧：现在我对明年的看法是，除了现在大家一致认同的景气度比较高的方向，我觉得还有一些方向是比较明确的：看1-2年时间，潜在基本面有反转的可能性。

而且一旦反转，空间是有吸引力的，这是我对后续投资有信心的基础。

我现在能找到一些领域和方向，看两年时间，收益率是高的，但是什么时候反转？有的有比较明确的时间，有的没有明确时间。

我仔细研究了航空，觉得明年是不是有反转，依旧存在重大不确定性。

85 小雅：这有点赌政策。

张慧：有点赌，我不会去赌。但你知道，它只要出现了什么情况，你可以干，因为你提前已经研究清楚了，空间有多大也想清楚了，哪怕涨停板你去追。

其实并不取决于你多早时间去埋伏，而是取决于涨的时候，你的仓位到底有多少在这上面；而放多少仓位，取决于你有没有研究清楚到底空间有多大。

我觉得，还有几个领域在未来1-2年内，一旦反转或许就有几倍空间。有这些东西在，我不太怕新能源跌，如果没有这些东西，我倒是怕的。

从全年来看，4000多个公司如果按照估值分布去做分组，比如说，0-15倍一组、15-30倍一组、30-45倍一组、45-60倍一组......

你会看到，现在的曲线跟2015年6月份有非常大差异，2015年6月份整体显出一种高估，30倍PE以内的公司占比是8%~9%，但现在30倍以内的公司还有47%，肯定不是熊市特征。

从我的系统指标来看，未来所有机会集中在一批偏便宜的公司上，结合我现在对公司的定价来看，（非核心资产）可挖掘的空间依然很大，但其实也是很累的（一件事）。

未来一到三年哪些行业有景气度？

86 小雅：站在现在的时点，用一年或1-3年的时间来看景气度，你认为哪些细分行业或板块会有景气度？

张慧：这只能基于当前这个时间点来做判断。

大类判断来看，一阶导（编者注：可简单理解为曲线斜率）来看，新能源车、光伏、光电、储能、半导体、军工、景气度都是好的，CXO的景气度是平稳的。

再说二阶导。新能源车的二阶导是偏弱的，新能源车高位保持，中间有一些细分领域二阶导在变化。

比如，电池的二阶导在变化，因为之前受损的东西现在在受益嘛，这之间有一些变化；光风储的二阶导是正变化，因为今年不太行，海上风电是今年行，明年或许不太行，储能是新能源发电的伴生项，二阶导是往上走的。

军工属于一阶导，二阶导有分歧，下游各个领域都有所差异，新型飞机看五年大方向是往上的，只是二阶导不一定能再往上走，但估值整体偏便宜。

半导体设备国产化的二阶导在加速，但估值是偏高的，它会体现出Beta的特征，板块内部会有Alpha，但板块整体的Alpha取决于市场热度，市场特别不行的时候，它可能就不太行，但底部是确定抬升的。

区域小酒的景气度在加速，历史上看也是这样，大白酒、中白酒、小白酒递减，越往后越差，能看的久期越短。

消费当中，加速的方向是人造钻石，股价也有明显反应，但这个行业需要盯供需，供需到某个时刻可能会有边际变化，因为供给在快速扩张，需求空间也比较大，暂时是消费中不多的景气度比较好的方向。

涨价品的景气度是在二阶导变好，但它的缺陷就在于，不太会像9月份的周期股那样有很流畅的上涨，因为价格的提升不顺畅，需求受制于经济。

医药当中，景气度方向还是医疗服务和CXO，但这几个都有一点钝化，因为估值太高，做超配不会有太大的超额收益。

这是顺向的，就是景气度好，并且可能保持或者有一些二阶导在加速，大体上是这个方向。

还有几个方向，看2-3年的时间维度是反转的。猪有可能是反转的！航空有可能是反转的！船舶有可能是反转的！干散货运输有可能是反转的。

小一点的，光纤光缆是反转的，但反转的维度比较短，只有一年。酒店是反转的。

从排序上来说，干散货+船舶排得比较靠前，航空和酒店要观察，这取决于政策，猪也要观察，潜在空间我都算过，一旦反转之后，潜在空间大不大，右侧怎么做。

这些（反转资产）在第一类资产不行的时候，它会提供保护，总体上的估值位置比较低。

配置建议：六七成买理财，三四成买权益资产

87 小雅：你怎么看自己这么多年的成绩单？

张慧：我觉得基本满意，但要说非常满意，也谈不上。后视镜来看，我可以做得更好，中间肯定有交学费的过程。

中国买新基金的基民风险偏好都很低，因此，我的新基金都是渐进建仓，我会做到一个收益率之后，才把仓位打满，但如果市场正好暴涨的话，我就吃亏了。

要说遗憾，就是我没有拿过金牛奖。这里面有各种原因，有历史原因，也有性格原因。

我也不太看重这些，我最看重的是我的投资方法是不是围绕我的投资目标在不断的进化。

我说的和做的一致，我所有基金操作也都是同步的，我不玩田忌赛马游戏，在这一点上，我对自己是满意的。

88 小雅：你认为，自己管理的资金容量是多大？

张慧：我觉得200亿不会有问题。

现在在管的规模在缩小，因为客户一直赎回，我的产品并没有对长期客户产生伤害，其实还创造了比较好的回报。

我在历史上发过6个产品，其中一个产品交给同事了，在不同时间段，市场有高潮、低潮，有人说，创新升级的七年复合回报率有这么高，是因为2014年5月份发的，市场在低点。

但我也有在2015年2月份、2018年1月份发的产品，我的产品分布时间是足够广的，我没有一个产品是给长期客户带来伤害。

89 小雅：季报显示，你管理的资金到过近130亿，当时有觉得操作困难吗？

张慧：我没有觉得困难，我选股有选错过，但是我没有觉得操盘困难，因为我也不是极致配置，不会把单一股票配得特别重，在交易层面我也会考虑个股的流动性。

90 小雅：假设你的朋友现在有500万可以放三年的投资，你会建议他怎么配置？

张慧：我首先会问，这个钱是什么属性的。如果就是拿来配高收益、高风险资产的，现在就可以买基金。

别人的基金我不清楚，我是敢买自己的。因为我知道我买的哪些东西是高，哪些东西是不高的，我想到了后手怎么操作。

当前并不是一个风险聚集的时点，如果买主动选择的全市场产品，我认为三年都不赚钱的概率是比较低的。

从权益来看，我觉得明年不太会是全面熊市。即便我看错了，我买买高股息资产，也没有太大的下行空间，你要防御，一定是有地方可以去的，这跟系统性高估是不一样的。

但如果你总共就500万，我建议你要做资产配置，可以拿60%到70%买理财，虽然现在已经净值化了，但大体会覆盖风险的，你不至于亏本，剩下的30%~40%拿去买权益资产。

我相信，未来买权益基金，也不是所有人都能赚钱。如果你要买风格型产品，其实需要有一定的风格选择的能力。

但整体上，A股的权益基金经理的平均水平是可以战胜指数的。

“传声筒缺少投资天赋，没有持久的Alpha”

91 小雅：你比较欣赏的国内外投资人有哪些？

张慧：海外有些人对我触动比较大，巴菲特、芒格算一个，格林布拉特算一个，欧奈尔算一个。

格林布拉特跟欧奈尔有一定相近性，跟我的方法体系也有一定相近性。

对于业绩的爆发、业绩的动量，以及这些东西在全部股票中的对比排序，对于超额收益的获得，他们都有一定考虑，但欧奈尔还考虑了股价因素。

92 小雅：从信仰角度来说，你跟后两个更趋近？

张慧：巴菲特对商业模式和企业价值的深刻理解，对我是很有帮助的。

这个帮助不在于交易和短期的好坏，尤其是巴菲特的研究方法一直在不断进化，早期是跟格雷厄姆有些相近的，后期在芒格加入后又有变化。

93 小雅：你认为，优秀基金经理最重要的特质是什么？

张慧：持续的学习和进化能力。因为没有人能一招鲜一直赢，能够生存下来的人，有一定的道理。

94 小雅：你欣赏什么类型的人，你不喜欢什么样的人？招聘研究员，你会看重哪些特质？

张慧：我比较喜欢研究员是善于思考的，就是会有反思能力的，会自我进化的，这样是容易成长的。

我不太喜欢特别书生的人，他不太能有创造性思维，可能就是上市公司或者卖方的传声筒，我认为，传声筒是没有思考的，他很难展现出自身特别持久的Alpha。

有可能他在某个阶段表现得好，但你很难区分他的Alpha和Beta，最终拉回来看，他可能就没有Alpha，只有Beta。

95 小雅：如果用三个形容词来形容一下自己的话，你会用哪几个词？

张慧：首先勤奋，你看我白头发这么多。

第二，尽责，你把钱交给我，如果没管好你的资金，我是非常难受的，我觉得这是信托责任。我在一季报上也写了，为我的回撤致歉，这是我历史上第二大回撤幅度。

第三，踏实。我不会讲很浮夸的东西，不管是跟客户还是跟朋友说市场观点，我一般不会说得太满，都是留有一定余地的，会打比较多的折扣。

“工作的奴隶”：

调研占大半时间，爱好都没了

96 小雅：你现在的时间是怎么分配和安排的？

张慧：基本上，除了睡觉和看小孩写作业，我都在工作。

97 小雅：工作的具体时间分配是怎样的？

张慧：每天就在听路演、约上市公司、约专家、出去调研、公司内部开会。

现场调研、策略会调研、约专家这些加起来，我估计可能有40%~50%的时间。剩下的就是杂七杂八的事，体系的完善也需要一定时间。

98 小雅：每天看盘的时间多吗？

张慧：有时候看盘多一点，有时候听路演比较多，比较随机。

市场波动特别大的时候，或者组合跑得不是很好的时候，我会看看盘，看什么部分涨多跌少，跑得不好的部分是我看错了，还是风格的原因。

如果是风格原因，我可以接受，如果是看错了，我要再确认，为什么跟我的预期不一致。

99 小雅：你是投资总监，管理占你的时间精力有多少？

张慧：我觉得可能有个10%，还是会开一些会的。

基金经理能安身立命的就是业绩，其他都是假的，这个基本认知我还是有的。

100 小雅：你有什么兴趣爱好吗？

张慧：我感觉自己的兴趣爱好都快要没有了。

内心里，如果给我充足时间，不要管工作或者家庭的事情，我是比较喜欢玩游戏的，我比较喜欢玩那种策略类RPG游戏。

101 小雅：你运动吗？

张慧：哎呀，没时间啊，现在都是强迫我自己，如果不运动，身体不能支撑。

我在家里买了一个动感单车，如果不出去跑步，我可以在听电话会的时候骑个车。

（运动还在听电话会议？）那怎么办呢，这是一个逆水行舟的行业。

102 张慧同事：你看足球、踢足球吗？

张慧：我以前看足球，也踢足球的，现在这个爱好已经没有了。

103 小雅：你现在陪孩子的时间多吗？

张慧：比较少的，我就帮他看看作业，周末陪他玩玩游戏。

104 小雅：你认为，人生中最重要的事情是什么？别说是投资啊，说说之外的。

张慧：哎呀，人已经成为工作的奴隶了。

我觉得，有一个和谐的家庭是比较重要的。你在前面相当于是在打仗，总有很疲惫的时候，家庭会给你提供一个比较温馨的环境。

有一天，可能不再为工作或者投资的排名考虑，没有这种压力的时候，当回归到正常生活状态，母慈子孝是非常好的状态。如果把整个人生看完，回过来看，这可能会对我的价值更大。

今年是很难受的一年！看脱口秀解压

“最重要的是找到方向，觉得有后招了”

105 小雅：你有什么缓解压力的方式？

张慧：我一般是看看脱口秀，我老婆说，你不会抑郁的。

其实，轻松的东西能缓解一点压力，但最能缓解压力的还是找到了方向，我觉得有后招了。看看轻松的东西只是表象，而真正的压力是你怎么都发不上力。

这一轮下跌之后，我觉得怎么都发不上力，关注的公司都觉得贵，直到我跑了一圈以后，我觉得这些公司还可以，我从不认为今年会出现全面熊市。

106 小雅：有没有想象过自己10年后会在做什么？

张慧：我感觉10年后可能有点干不动了，这行业太累了。

但我觉得10年后我可能还会在做投资，但投资可能并不是一份工作，我希望这是一个理想状态：真正去实践我的投资方法，而不是去束缚于排名、资方的诉求。

107 小雅：老将都走了，公募行业10年后怎么办？

张慧：会不断有人成长起来，后面的人总是会比前面的人更优秀的。

108 小雅：我很希望，中国能出现像巴菲特、芒格一样，八九十岁还在干的投资人。

张慧：这是一个加速折旧的行业，太累了，太鸡血了，太内卷了。

巴菲特如果在A股做投资，说不定也会很焦虑的（开个玩笑）。

109 小雅：如果不做投资，你觉得自己会做什么？

张慧：看到这个问题的时候，我问我老婆：你是不是觉得我会去做老师？

她说，她脑海中第一个浮现的场景就是，我可能会去做个老师。

我问她，为什么觉得我会做老师？她说是感觉，你可能能把你想要表达的东西，比较清晰地表达出来给学生。

我觉得自己的总结和表达能力还可以，一般听过我路演的人会说，我的逻辑是比较清晰的。

110 小雅：如果能穿越时空，让你去见一个人，你想去见谁？

张慧：我不知道我想见谁，没有答案。

111 小雅：推荐几本你看过的好书，不限于投资。

张慧：我给持有人推荐过《股市真规则》，这本书对每个行业的阐述未必一定适合中国国情，但是它对于行业的理解、认知和很多东西，是一个很好的入门级材料，尤其是对于初学者。

附：小雅访谈张慧思维导图

---

延伸阅读

（微信规则又调整，喜欢的话，请在公众号设置星标，同时文章点“在看”，否则你可能收不到小雅的推送，谢谢啦。）